1.1四十年深耕成就家居龙头地位
公司深耕家居行业，打造龙头品牌。公司前身为顾家工坊，创立于1982年，主营业务为客厅及卧室中高端软体家具产品的研发、设计、生产与销售。2003年，公司推出“顾家工艺”品牌并于2010年升级为“顾家家居”。经过近40年深耕，公司在产品丰富度，设计工艺，渠道多元化方面具备深厚积淀，成为行业龙头。2021年前三季度，公司实现销售收入132.3亿元，同比增长54.8%，公司预计2021年全年实现净利润16.5-17.3亿元，同比增长95%-105%，收入与利润在行业竞争加剧背景下呈现良好增长势头。
公司拓展产品品类匹配消费需求。公司以休闲沙发业务起家，分别于2010年和2017年拓展床类和定制家居业务。目前公司旗下拥有“顾家工艺”、“睡眠中心”、“全屋定制”等六大产品系列，在传统功能基础上渗透精致设计理念，彰显强大产品力。截止到2020年，沙发业务收入为64.1亿元，占比50.6%；床类业务收入为23.4亿元，占比18.5%；定制家居业务收入为4.6亿元，占比3.6%，床类产品及定制家居收入占比呈稳健提升态势。多品类布局助力公司覆盖消费需求，开拓多维成长曲线，公司有望依靠提前布局带来的产品和品牌力等优势持续享有行业红利，稳固龙头地位。
原材料价格上涨，公司有望通过提价缓解冲击。原材料是公司营业成本的主要组成部分，2020年原材料成本占比64.1%。公司主要原材料为皮革、海绵（TDI，MDI）、木材等。近年原材料价格呈上涨态势，对行业业绩造成一定压力，但整体对公司影响有限。一方面公司有多家长期合作供应商，并通过参股江苏金世缘乳胶及浙江圣诺盟顾家海绵使得采购价格上涨与原料短缺的风险相对可控，另一方面公司采取积极应对措施，适时启动季度锁价、延迟涨价及囤货等策略。公司于2021Q4在国内市场进行小幅度提价，有望进一步缓解原材料价格上涨带来的冲击。
1.2股权集中稳定，推行员工持股计划彰显发展信心
股权较为集中，股权结构长期保持稳定。公司实际控制人顾江生出生于1973年，并于2000年接手企业。截止到2021年11月，顾江生控制的顾家集团有限公司与其父母顾玉华、王火仙控制的TBhomelimited共计持有股份44.13%，股权结构长期保持稳定。
管理层经验丰富，职业经理人经营水平优异。公司董事长顾江生，副总裁顾海龙等人多年来一直从事软体家居企业的经营管理，对行业发展规律和公司经营运作有较为深刻的认识。同时，公司通过市场化方式引进了李东来、刘春新等一批优秀的职业经理人，对行业的发展模式、人才管理、品牌建设、营销管理等方面有深入的理解，职业经理人优异的经营水平有力保障了公司快速稳健发展。
核心管理人员增持股份，员工持股计划彰显发展信心。公司高管李东来、欧亚非均于2021年完成股份增持。其中李东来近两年连续增持，增持金额总计3.0亿元，持股比例从1.62%提升至2.36%。欧亚非增持金额0.6亿元，持股比例从0.15%提升至0.29%。同时，在公司于2020年完成2017年发布的第一次股权激励的目标后，公司于2021年6月推出员工持股计划1087.9万股，占公司总股本的1.7%，转让目标为公司董事、高管、核心骨干员工等25人，成交金额6.8亿元，成交均价为62.1元/股，为当时股价的90%。公司连续推出股权激励与员工持股计划体现出对长期发展的良好规划，对核心管理人员始终保持高激励措施。综合来看，核心管理人员增持股份以及员工持股计划的推行彰显了对公司前景的信心，绑定了核心管理层与公司的利益，有望促进公司业绩提升。
1.3多年深耕加积极拓展铸就龙头地位
顾家家居40年的发展主要可以分为初创发展期，多品类拓展期和全球化布局期。
第一阶段（1982-2009）初创发展期：公司在初创期聚焦休闲沙发品类，积累沙发技术工艺，并投建生产基地实现量产。现任董事长顾江生于2000年接手企业并于2003年创立“顾家工艺”品牌，通过参加国际家居展会，推出高端全皮沙发品牌“KUKAHOME”快速提升产品影响力，逐步成为行业龙头。
第二阶段（2010-2017）多品类拓展期：在扎根休闲沙发品类后，公司拓展产品维度，分别于2010、2012和2015年拓展软床、功能及布艺沙发和全屋定制业务，受益于地产市场高增速，多品类战略顺利推行。截至2017年底，公司总收入为66.7亿元，同比增长39.0%，沙发/软床业务五年复合增速分别为21.6%/48.5%，在多品类战略的推动下公司收入规模高速增长，龙头地位得到巩固。
第三阶段（2018-至今）全球化布局期：随着国内市场竞争加剧，公司一方面推出“顾家天禧”等系列产品匹配更多需求，另一方面积极布局海外业务，创设第二成长曲线。公司在拓建越南、墨西哥生产基地的同时收购RolfBenz、宽邸等海外品牌以及出口床垫品牌“玺堡”。截至2020年，公司总收入为126.7亿，其中海外业务占比36.7%。公司总收入在内外销合力推动下实现14.2%的逆势增长。
1.4全球化产能布局匹配扩张战略
产能储备充足，匹配大体量业务需求。公司从地方性品牌扩张至全球化品牌得益于不断扩建产能，从杭州江东生产基地逐步扩张到越南、马来西亚等生产基地，目前已形成全球化产能布局。为拓展西南地区市场以及巩固华东地区的市场，公司分别在2021年8月和2021年9月于重庆市与杭州市投建生产基地项目，总计37.0亿元，此外公司于2021年12月计划在墨西哥以10.4亿元投资生产基地，彰显了公司扩张的信心，有望进一步提升软体家居产能，提升综合竞争力。截至2020年，公司拥有沙发产能约178.0万套，床垫产能约95.2万套，定制家居产能超200万平方米。公司各产品拥有充足产能匹配大体量业务需求。
全球化产能布局分散风险，有利于拓展市场份额。在疫情反复，贸易战导致不确定性增加的背景下，公司全球化产能有利于分散风险。相比之下，中小企业由于产能位臵的局限性，难以通过转移生产化解不利影响，因此受影响相对较大，公司则可以凭借产能分布广泛优势加速吸收订单。综合来看，公司的全球化产能布局有望助力拓展市场份额。
1.5收入快速增长，费用率逐年优化
1.5.1内外销齐发力，收入快速增长
多品类战略加内外销齐发力推动总收入快速增长。2020年公司实现销售收入126.7亿元，同比增长14.2%。2016-2020年公司销售收入复合增长率为28.0%。公司销售收入呈现高速增长态势一方面因为随着公司多品类战略持续推进，床类、定制家居等产品高速放量以及公司推出明星系列产品促进品牌力加码。另一方面，公司积极推进海外业务，收购的出口床垫品牌玺堡、德国顶级家居品牌RolfBenz等对外销增长起到了较强的促进作用。2021年前三季度总收入为132.2亿元，同比增长54.8%，公司预计2021年全年实现净利润16.5-17.3亿元，同比增长95%-105%。依靠主营产品沙发的强劲表现以及内外销协同发力，公司销售收入实现了高速增长。
1.5.2毛利率呈现波动，净利率受非经营性因素影响
公司毛利率水平呈现下降趋势。公司近两年毛利率相较之前下滑较明显，主要系公司与玺堡、纳图兹、RolfBenz等多个品牌并表以及低毛利率境外业务收入占比提升，截至2019年H1，公司并表前收入占并表后收入79.9%，并表对公司财务信息产生较大影响。2021年前三季度公司毛利率为28.9%，同比下降5.5%，主要系会计准则变化（约-3.0pct）以及代收海运费造成收入成本同数额增加（约-2.0pct），若剔除影响，毛利率水平基本维持稳定。随着公司在终端提价对冲高原材料价格及海运费叠加定制家居等产品规模效应逐步释放，公司整体毛利率水平有望呈现稳中略升态势。
净利润快速增长，净利率产生非经营性波动。2016-2019年净利润复合增速为23.6%，呈现快速增长势头。2020年公司净利润为8.5亿元，同比减少27.2%，净利率为6.8%，主要系2020Q4一次性商誉减值，若剔除影响，净利率水平维持稳定。2021年前三季度净利润为12.4亿元，同比增长22.6%，净利润率为9.5%。净利率水平下降主要系毛利率水平下降以及政府补助递延至Q4。
1.5.3销管费用率下降，总费用率维持稳定
2.推进年轻化战略，渠道产品共筑核心优势2.1多维度年轻化转型，提升品牌接受度
更换品牌Logo，打造年轻面貌。为迎合年轻消费者，公司于2020年3月更换新Logo，新Logo的形象特点由原版的经典、沉重转变为简洁与活泼。公司对Logo的改变显示出公司打造年轻品牌的决心，此举助力年轻化战略推进，有望从外观上更好地匹配年轻化消费需求，提升品牌、门店形象以及产品的一致性，提升品牌接受度。
携手流量IP，推进时尚营销。公司顺应新零售趋势，依靠在爱奇艺、天猫等平台布局打造时尚流量IP，进一步加深了消费者对公司年轻化品牌的印象。2016年公司打造网络综艺节目“WULI屋里变”，将明星、设计师和家装改造等元素，通过符合年轻人感官的新玩法组合，使消费者感受到家装带来的温馨与乐趣，赢得了消费者对公司品牌的重新认识。此外，公司在2018/2019年双11独家冠名“猫晚”，并于2020年推出潮流形象“顾家牛”，传递坚毅忠诚，善于服务，乐于付出的品牌价值观，拉进与年轻消费群体距离。截止2021年11月，公司于微博、淘宝、抖音等平台粉丝数均大幅高于同行，反映了公司在新兴平台的领先布局。随着公司继续推进时尚营销，有望进一步提升品牌知名度，强化消费者对公司年轻化品牌的认知。
结合年轻化设计理念，推出多款颜值产品。在产品端，公司结合了年轻化设计理念，不断推陈出新，迎合年轻消费需求。公司先后推出了“颜执”、“兰亭序”、“漫步西雅图”、“博登湖床垫”等多款颜值与舒适性俱佳的软体家居产品，在传统功能基础上突出文艺、个性及自由等时尚元素，更容易与年轻消费群体产生共鸣。2020年4月公司推出时尚品牌“天禧派”，聚焦年轻消费群体。公司打造的年轻态产品顺应了年轻化发展战略，有望助力公司提升产品接受度，增强整体品牌力。
2.2线下线上齐发力，多维度塑造渠道优势
2.2.1下沉渠道拓店，加大融合店比例
下沉渠道拓店，门店数量领跑行业。公司通过培育自主品牌与收购拓展门店数量，加大品牌影响力，一方面公司加快中低端系列渠道布局，通过与居然之家、红星美凯龙等家居卖场龙头签订协议以及持有卖场股份实现绑定，跟随家居卖场龙头下沉市场开店以抢占低线市场的份额。另一方面，公司近年积极收购其他家居品牌。截至2020年底，顾家的自有品牌经销店数量从2017年末的3266家增加到了4434家。其他品牌的门店数从2017年的1669家扩大到了2020年的1844家，2020年公司门店总数达6691家，领跑行业。公司的渠道优势释放“店多吸客”效应，即通过加大品牌曝光度提升品牌认知度及接受度，增强品牌影响力，与中小品牌拉开差距。
加大融合店比例，单店收入快速提升。2019年公司推出“1+N+X”的渠道模式，即“融合大店（约1500平方米）+单品类专业店（约200-600平米）+新兴业态门店”，在培育公司定制家居渠道的基础上，依托优质软体经销商，实现“软体+定制家居”的融合发展，促进资源叠加与产品导流。公司严格控制新开店面积，增加大面积门店比例。2021年前三季度2000平米以上门店数约93家，同比增长约200%，体现出公司加强大面积门店建设力度。
在产品展示上，大面积门店有助于优化店内陈设，使得来访顾客可以更直观地感受到产品的美感，推动转化率提升。在产品组合上，公司将定制家居与软体家居结合具备两方面优势，一方面在于可以实现整体家居风格的一致。另一方面，可以推出整体销售套餐，在价格竞争中取得比较优势。截至2020年，沙发/床垫/定制家居门店单店收入分别为90.7/165.0/98.3万元，两年复合增速分别为12.2%/42.5%/21.1%，实现快速增长。综合来看大面积门店带来了优质购物体验，提升公司整体品牌形象，并推动软体家居与定制家居的双向导流，促进单店收入提升，造就了公司的龙头地位。
2.2.2把握线上渠道，推进流量变现
2.3构建品牌矩阵，覆盖消费需求
3.沙发行业格局优化，多品类助力沙发高增3.1沙发行业稳健增长，功能化助力龙头拓展市场份额
沙发功能化趋势显现。功能沙发在普通沙发的基础上，新增转向、摇摆、按摩及储藏等功能，在产品舒适度、保健功能等方面优于传统沙发，其渗透率在消费升级背景下快速提升。2020年我国功能沙发规模约为96.3亿元，2016-2020年复合增速为14.2%，高于传统沙发。功能沙发渗透率从2011年8.1%提升至2020年15.9%，呈现快速提升势头，但与美国约48%的功能沙发渗透率仍有差距。我们预计功能沙发产品将保持高速增长态势。
功能化趋势助力优化行业格局。我国沙发市场集中度较低，主要因为过去人均家居产品消费水平较低，地方性中小企业即可满足消费者需求。随着消费者需求升级带来的功能化趋势显现，龙头公司逐步形成品牌与技术壁垒，压缩中小企业份额，我国沙发行业集中度稳步提升。我们以顾家家居与敏华控股的内销收入计算市场份额，2020年沙发行业CR2约为13.8%，相较2016年8.1%的水平有较大幅度提升。随着顾家家居等龙头公司发力功能沙发，依托优质品牌与产品力构筑壁垒，提升产品接受度，我们预计龙头公司将继续扩大市场份额，行业集中度将稳步提升。
3.2立足优质产品拓展高潜功能沙发，未来有望维持高增
休闲布艺沙发加速拓店，带动收入稳健增长。休闲布艺沙发推出时间较早，产品接受度较高。近年公司加速拓展渠道数量，增加产品和品牌曝光度。过去四年休闲/布艺沙发门店数量平均每年增加201/208家。在渠道高速拓展的带动下，休闲/布艺沙发近四年收入复合增速分别为9.3%/25.1%。随着地产行业增速下降叠加疫情带来的不确定性增强，行业竞争加剧，中小企业关店比例增加，有望加速龙头公司入驻红星美凯龙等大流量卖场，我们预计传统沙发门店数量仍将保持高速增长态势，带动收入实现稳健增长。
功能沙发加速培育，收入有望维持高增。由于功能沙发发展前景较好，渗透率稳步增长，公司加大功能沙发培育力度，一方面与美国知名品牌LA-Z-BOY开展合作，另一方面培育自主品牌。在公司大力投入下，功能沙发依托传统沙发优质产品渠道快速提升接受度。2020年功能沙发收入为5.2亿元，占沙发收入比重的15.3%，4年复合增速为39.2%，呈现快速增长态势，其中自主品牌功能沙发收入约为2.1亿元，4年复合增速为51.4%，反映出市场接受度的快速提升，但与功能沙发龙头敏华控股超50亿元收入仍有较大差距。我们认为功能沙发有望在渠道与单店共同驱动下维持高速放量态势。
4.消费升级助力龙头扩张，床垫业务依托爆款快速发展4.1床垫行业稳健增长，消费升级促进格局优化
消费者对床垫产品认知程度提升，床垫渗透率有望稳步增长。由于过去人均家居产品消费水平较低以及消费者对床垫功能认知不足，床垫消费往往以“附赠”形式存在，渗透率水平较低。根据CSIL数据，2019年我国床垫渗透率约为60%，相较发达国家85%仍有较大提升空间。随着我国城镇化率的上升，消费者对床垫的认知水平有望得到提高，床垫在低线城市的普及度有望提升。
消费升级叠加龙头规模化生产优势助力优化行业格局。随着消费升级趋势显现，消费者对床垫产品的品牌与体验要求提高。根据天猫2021床垫白皮书，品牌跃居消费者购买床垫考虑因素第一位。随着顾家家居等龙头公司持续优化产品渠道，提升品牌力，我们认为龙头公司市场份额有望不断提升。同时，相比定制家居等产品，床垫产品具有更强的标准化和规模化属性，龙头企业的规模化优势有望降低制造成本，提高运营效率，提升公司综合竞争力，从而扩大市场规模。
床垫行业集中度不断提升。我国床垫市场集中度较低，主要因为过去人均家居产品消费水平较低，对床垫认知水平较低，地方性中小企业即可满足消费者需求。随着消费者需求升级带来了健康化趋势以及龙头公司扩大规模化优势，我国床垫行业集中度稳步提升。我们以国内上市公司床垫内销收入计算市场份额，2020年床垫行业CR5约为17.3%，相较2018年12.1%的水平有较大幅度提升，但相比美国床垫行业69.4%的集中度还有较大提升空间。随着顾家家居等龙头公司持续打造品牌力，提升产品接受度，我们预计龙头公司将继续扩大市场份额，行业集中度将快速提升。
4.2依托爆款打开市场，坚持中端定位战略
依托沙发优势拓展床垫业务，收入规模呈现高速增长态势。公司于2010年拓展软床业务后持续经营以提升产品品牌接受度。一方面公司通过设计更时尚、专业、高效的睡眠中心改善门店品牌形象。另一方面，公司通过推出顾家一号床垫等爆款产品，依靠降噪与性价比等优势快速打入市场。经过10多年发展，公司在床垫材质、体验感等方面已有较为深厚积淀，为业务发展壮大奠定坚实基础。截至2020年，公司床类业务收入为23.4亿元，同比增长19.7%，占比18.5%，呈快速增长态势。
聚焦中高端床垫，内销收入快速增长。基于我国床垫行业消费现状，公司在拓展价格带覆盖消费需求的同时重点发力拓展中端床垫市场份额，与喜临门、慕思等国内床垫龙头形成差异化竞争。同时，公司推出多款高端明星床垫产品并推进高端床垫产品推广项目，保持高端床垫的市场份额。在中高端产品合力推动下，公司床垫内销收入实现快速增长。截至2020年，公司床垫内销收入约为16.5亿元，五年复合增速为32.7%，对比国内床垫龙头公司仍有较大空间。随着公司坚持发力中端市场，并优化门店提升品牌形象，我们预计床垫业务将维持高速增长态势。
5.推进大家居战略，发力外销形成双轮驱动5.1布局全屋定制，拓展流量入口
依托软体产品优势拓展全屋定制，收入规模高速增长。公司稳步发展软体家居业务的同时，以自主品牌加并购班尔奇双轮驱动的模式布局全屋定制，推进大家居战略，拓展流量入口，促进全品类协同发展。公司采取“定位孕婴级无醛添加”的板材差异化竞争策略，提升全屋定制品牌力。截至2020年，公司实现定制家居收入4.6亿元，同比增长32.9%，其中自主品牌收入约为3.4亿元，同比增长61.5%，班尔奇收入约为1.1亿元，定制家居业务规模实现高速增长。
业务逐步迈入增长期，未来空间较大。由于定制家居与软体家居的生产服务模式不同，转型初期面临一定阻力。随着公司持续投入，定制家居业务逐步进入快速放量阶段。一方面公司依靠收购班尔奇获取优质生产服务经验，另一方面，公司依托软体家居的产品渠道优势快速提升定制家居产品曝光度和接受度。目前公司自主品牌定制家居收入规模较小，相比定制家居龙头公司仍有较大提升空间，我们认为公司定制家居业务有望依靠渠道、价格等优势维持高速态势。
5.2高需求拉动境外业务，大客户战略保障业绩确定性
公司外销业务呈现快速增长势头，并有望延续。除发展国内市场外，公司积极拓展全球市场，形成双轮驱动之势。公司在米兰、斯图加特等海外城市设立了时尚和技术的研发中心，并与日本No设计工作室、米兰理工大学等展开合作，逐步提升产品与海外消费者需求的贴合度。2020年公司外销收入达46.5亿元，四年复合增速为31.8%，呈现高速增长态势。我们认为在境外高需求的拉动以及公司大客户战略的影响下，海外收入有较大的增长空间以及稳定性。
海外需求高增，份额向龙头集中。美国为中国外最大的软体家居消费市场，对公司外销业务影响较大。随着2021年美国成屋成交量持续上升，对家居的需求也逐步增加。2021年我国家具及其零件出口总额达738.3亿美元，同比增长26.4%，呈现快速上升趋势。同时，由于公司拥有多个海外生产基地以减小反倾销带来的影响以及凭借优质品牌更容易与国外公司达成合作关系，公司外销市场份额不断提升。2020年公司外销业务占我国软体家居总出口比例从2016年1.2%提升至2.5%，呈现快速提升态势。综合来看，我们认为海外家居需求的提升有望为公司海外业务提供较大发展空间。
6.盈利预测沙发业务：公司沙发业务收入主要由内销与外销共同驱动，随着公司发力功能沙发以及推动外销业务，预计2021-2023年收入分别为87.8/106.6/128.0亿元，同比增长36.9%/21.3%/20.2%。
床类业务：公司床类业务收入主要由内销与外销共同驱动，随着公司持续提升品牌力并发力中端市场，预计2021-2023年收入分别为33.4/40.8/49.3亿元，同比增长42.7%/22.3%/20.8%。
集成产品业务：公司集成产品主要为沙发、床垫销售时附带的配套产品。预计2021-2023年收入分别为31.1/38.2/45.0亿元，同比增长40.0%/22.8%/17.8%。
定制家具业务：定制家具业务由于起步较晚且生产服务模式与软体家居有差异目前体量较小，随着业务逐步买入高速增长期，定制家居产品有望实现高速放量，预计2021-2023年收入分别为7.8/10.7/13.9亿元，同比增长71.5%/37.2%/29.9%。
毛利率：受到会计准则变化以及代收海运费的影响，预计公司毛利率在下滑后维持稳定，预计2021-2023年公司毛利率分别为29.6%/30.1%/30.3%。
费用率：随着公司持续优化销售及管理费用率，我们预计2021-2023年公司销售费用率为14.6/14.1%/13.9%，管理费用率为2.0%/1.9%/1.8%，研发费用率为1.5%/1.6%/1.7%。
综合来看，预计公司2021-2023年营收分别为176.7/216.8/260.1亿元，同比增长39.5%/22.7%/20.0%；归母净利润为16.8/21.2/25.9亿元，同比增长98.3%/26.3%/22.3%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
